尊敬的各位领导、各位嘉宾，大家下午好！非常高兴今天跟大家交流关于投融资创新的研究。

中央党校经济学部讲师高惺惟

  正如刚才主持人说的，我们很关心钱从哪里来的问题，所以今天我要跟大家交流三个部分。第一，中国新型城镇化面临的投融资挑战；第二，国外城镇化投融资经验；第三，中国新型城镇化投融资模式改革与创新的建议；

第一部分，首先看中国新型城镇化面临的投融资挑战。我总结了四个方面。

第一方面，城镇化所需的建设资金供求缺口加大。我们知道，现在的城镇化率57%，2020年常住人口应该达到60%，户籍人口要达到45%，这么大的缺口，中国城镇化必然处于高速发展阶段，未来十年转移人口的规模、需要的城市化建设资金必然十分庞大。

从图中可以看到，这个资金缺口在不断加大，到2020年，据财政部预测数据，还需要投入城镇化建设资金42万亿，所以这个缺口非常大。

第二方面，传统的“土地财政”模式难以为继。从这图里面可以看到，2012年、2013年、2014年土地出让收入占整个地方政府收入比重一直在50%以上，2015、2016年出现了较大幅度的下滑，而且，在当前三、四线城市面临如此之大的一个去库存的压力之下，并且一、二线城市现在房地产也不像原来那么景气，尤其总书记说房子是用来住的，不是用来炒的。对房地产价格的预期必然不是像原来那么看涨，下一步房地产开发企业对于购置土地必然会更加谨慎，这直接影响到地方政府的土地出让金的收入，对地方财政收入也是有比较大的影响。

第三方面，财政收支缺口加大。国家2015年首次税收收入增速低于了GDP的增速，2016年财政更是增长了4.5%，2016年财政支出的增长是7.4%，财政收入和支出的缺口在不断加大，已经出现了剪刀差，尤其在个别的一些省市，财政收入出现了断崖式下滑。所以，财政收支缺口必然会加大。而在城镇化过程当中，需要这么大的资金规模，财政支出很大一部分都是刚性支出，目前面临很大的压力，这也是面临的融资挑战。

第四方面，金融环境趋紧。为什么这么说？图中可以看到，2016年M2同比增速是11.30，这是近年来最低的增速，即使这样，M2的增速要比GDP的增速高出4.6个百分点，从M2的绝对数量来看，2016年的M2是115万亿，而且从相对指标来看，M2和GDP的比率达到了208%，这要比美国和日本、150%到160%之间的数据高出很多了。而且从下面图也可以看出，2016年新增人民币贷款大概是12万亿，这个12万亿是什么概念？2009年的时候，当时为了应对国际金融危机，新增人民币贷款大概是9万5千亿，其实2016年投放的信贷资金不少，比2009年还要多。但是2016年GDP增速是6.7%，投入了这么大量的信贷资金，而GDP的增速6.7%。

所以我们觉得金融对于经济的贡献率是下降了，而且一个很重要的原因就是金融空转，金融服务实体经济的效率是在下滑的。但是，银行这么大量的信贷投放出去，它的风险是在增加的，这也是总书记为什么从去年的中央经济工作会议再到今年前两天刚刚召开的第五次金融工作会议，以及今后紧接着召开中央财经领导小组会议上，总书记一再强调的金融风险的问题。总书记也列举了几大金融风险，包括银行不良资产风险、流动性的风险，影子银行的风险，政府债务的风险，外部冲击的风险以及互联网风险等等，各种风险不断加大。

随着金融风险不断加大，必然在金融作用空间上受到极大的限制，金融发挥更大的作用，空间会受到一定的局限性。这就是当前面临的挑战。

第二部分，就是国外城镇化投融资经验。我简单找了这么几个国家，一个是美国、日本、德国、巴西。美国因为它是一个金融市场非常发达的国家，它的证券市场非常的完善，也非常成熟，所以美国，它在推进城镇化过程当中，极大了的发挥了政府的作用，它是市场主导，但是政府作为地方政府在融资方式方面市政债券发挥了很大的作用，日本中央集权色彩比较浓，政府发挥着巨大干预作用，日本主要是地方公债；德国和美国不一样的地方，德国主要以借债融资体系为主，德国在推动城镇化过程当中，主要以银行贷款为主，当然德国这两年地方政府债券发展非常快，巴西给我们一个反面的案例，也就是说市场主导的，但是政府对调控过程当中，政府作用体现的不是那么好，而且巴西银行以借款为主，而且过多的依赖外债，也导致南美80年代出现了债务危机。

第三部分，中国新型城镇化投融资模式改革与创新的建议。这一块，我列举了列了五条建议，有两点是关于财税改革，三条关于金融改革的。

首先看一下关于财税改革的，一个是房产税，这是一个不同经济体房产税在税收当中的占比，美国的房产税在税收当中达到12.8%，而我们国家房地产税至今没有明文规定，虽然确实包括一些部里领导也在提，但是推进确实也比较慢。为什么这么慢？确实，我们都知道房产税可能会对房地产经济以及整个经济增长带来较大冲击，因为房地产业是相关性非常强的行业，跟它直接相关的有20多个产业，所以非常谨慎。但是房地产税是非常重要的财政收入来源，应该成为地方政府财政支柱，尤其是在土地财政模式难以为继的大背景下，堵一头必然要放开另外一头。房产税下一步会成为地方政府税收来源的一个主要方面。

但是我们确实非常谨慎，这种谨慎是有道理的。但是在这种谨慎的考虑之下，我们在想是否可以借鉴一下当年小平同志关于股市说过的一段话，我觉得这段话对推进当前的房产税有一定的借鉴意义，当年小平同志对于股市有这样一个论述“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。看对了，搞一、两年对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什么？坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。”所以在房地产税这一块，是否也允许看，但是要坚决的试。

第二条是地方债。我对地方债这一块提了一点，堵后门+修围墙+开正门。什么叫堵后门，整顿地方政府债务乱象，地方债务融资平台贷款占了大头，各个机构对于地方政府这块所谓的地方政府的地方债统计的数据都不一样，为什么不一样？因为很多说不清楚，肯定融资平台贷款说得清楚，但是政府担保的很多融资项目说不清楚，所以统计的数据也不一样。其实不是怕风险有多大，而是不知道这个风险有多大，因为说不清楚。所以提出了修围墙，规范政府债务的形成机制。还有开正门，就是赋予地方政府举债权，以规范透明的举债方式替代隐性负债，与其是隐性的，不如显性化，不如阳光化，阳光化以后对于下一步更好的防范它的风险可以做得更好，对于如何排除风险隐患，可能会做得更好。

当然，对于地方债这块也需要一定的配套条件，这里提的配套条件就是编制地方政府的资产负债表。欠了这么多钱、欠了这么多债，形成了多少净资产？如果净资产规模在不断加强，心里面就有底气，面临的可能就是流动性的风险不是偿付的风险，如果把资产负债比控制在一定范围之内的话，在偿付性风险这块不用过多担心，仅仅是流动性风险的话，可能会有更多的措施来应对，但是从这点可以看到现在资产的增速是低于负债的增速，这也是值得需要警惕的一方面。

第三是投资资金融入PPP模式。借用PPP模式，能否形成新型城镇化的投资基金，这个基金里面，当然包括政府的投入，也包括承建项目的大型国企的资金投入，也包括基金公司的投入，也包括社会资本的一些投入。比如说像银行、信托，也可以跟基金公司、政府部门形成一个联合管理团队，进行更加市场化的运作。而且要有专门的基金托管银行，而且新型城镇化的投资基金还可以用于投资PE、新三板和子基金，用更加市场化的方式保证城镇化投资基金这个平台获得一定的收益。

上午的时候，焦主任讲这方面比较多，一会儿张总对PPP也会讲，我就简单带过。

第四，金融支持城镇化改变。我觉得是资产推广资产证券化，就是要把这么优质的资产通过打包，让它形成证券化的资产，让更多的社会资本参与进来，资产证券化就是要运用金融工程技术，将资产证券化打造成一个新型城镇化的一种融资通道，有利于吸纳规模庞大的社会资金，进而减轻银行的融资压力，支持更多的建设，也能够减少地方政府对于土地财政的依赖。在破解城镇化资金瓶颈方面也具有很大的发展潜力。

平时说到资本市场，想到更多的都是IPO融资，但是我觉得如果资本市场如果只理解成IPO的话，确实低估了它的功能，很大两块，一个是资产证券化，还有并购重组，资产证券化这应该成为城镇化融资方面非常创新一个改革的领域。

第五，我这里还要提一下国有银行作为主力军的作用。虽然前面提到各种各样的金融创新的融资模式，回过头来看一看，之所以保持40年经济的高速增长，与政府主导的超常规的投资增长是分不开的。之所以能够保证接近40年超常规的业务增长与国有银行的支持是分不开的。

而且，当前创新性融资工具培育和发展需要漫长的过程，国有银行应该继续发挥它的主力军的作用，学界对于这块有很多其他的不同的意见，比如像国有银行不良贷款率低，或者国有银行不良贷款率高，服务效率比较低仍有不同的意见。我这里想从客观角度说说国有银行的作用。这么多年不良贷款率这么高，如果不是四大资产公司剥离的话，今年还要高。如何更加客观的看待国有银行的作用呢？我觉得应该从经济结构来看，以国有企业为主的经济模式下，国有银行在聚集资本能力和低成本融资方面确实发挥了很大的优势。

所以我有时候觉得国有银行确实是带承担着很大一部分财政的功能，它是作为财政的一个替代性的安排，所以，这么高的不良贷款很大一部分承担的是改革的成本，而不应该把它理解成是国有银行效率低下，融资方面的一种缺陷。

无论怎样提各种各样的创新性融资工具，国有银行必然会在城镇化融资过程当中继续发挥较大的作用。这就是今天要跟大家分享的内容。谢谢大家！